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铜:最后的莫西干人

发布时间:
2015/12/16
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最近一两个月只要一和朋友聊起铜,思绪就变得非常地“文艺范”和“老电影”。

美国电影《最后的莫西干人》是想到的第一部。因为铜价和当年帮白人打仗的莫西干人一样地强悍。2014年下半年大宗商品浴血,原油、铁矿石、煤炭和白银年度跌幅均在20%至50%之间,而伦铜则波澜不惊,从2014年3月到11月底这段时间,只在6500至7000美元范围内窄幅波动,实现波动率徘徊在10%到20%之间的低位。11月底欧佩克宣布不减产原油跳水之后,铜价跌势有所加大,但年底和2013年12月同比也只下跌10%左右,全年均价和去年比只跌了6%。

 

从价格和成本差值的角度,铜更是当之无愧的 “last manstanding” (屹立不倒的战士)。如果以各自的90%边际现金成本(不包括持续生产所需资本支出)为基准,自2013年4月以来,几乎所有的基本金属和贵金属的价格都处于只略高于或者接近成本的区间,只有铜是例外。

这时候,就想到了日本电影《追捕》里的台词:“朝仓不是跳下去了吗?堂塔也跳下去了,现在轮到你了,所以请你也跳下去吧。你倒是跳呀!”

2015年1月13日周二晚,伦铜终于步原油和其他一些商品的后尘,从六楼跳了下去,虽然最后落在了五楼的天台上摔的不是那么惨,但两个交易日的累计最大跌幅仍达10%左右,盘中低点5353美元为2009年以来最低价,算是近一两年来比较罕见的行情。

边际现金成本是“移动目标”不是死靶子,随着原油价格的继续下跌,铜价有所反应是迟早的事情。因此1月13日的“跳楼”也并不十分令人惊讶。粗略算,2013年铜的90%边际现金成本估计在5800美元左右,而2014年第三季度时估计只有5500美元左右。年底由于原油续跌,主要铜生产国货币兑美元汇率贬值,这一成本又至少下降了10%左右,已不到5000美元。

我们知道,在供需失衡和市场危机的极端情况下,大宗商品的价格低于边际现金成本是比较正常的,因为这个时候,可变成本才是生产商的真正“底线”。 2008年金融危机后伦铜一度跌到3000美元以下,已低于当时的边际现金成本曲线的85%,即15%的生产是亏损的。历史上看,最坏的情况曾经跌到低于75%边际现金成本的水平。

 

换句话说,在非常时期,不要说1月21日的收盘价5771美元,就算是1月14日见到的5353美元,依然谈不上有多么的低。目前这个价位,继续做空铜的诱惑还是很大。

然而,铜市场自2013年初以来算是非常时期吗?对于这个问题,多空双方自然是各说各话,但至少中国国储局在2014年给出的答案是否定的。

对于铜圈子而言,过去十年来只要一听到SRB(国储局) 这三个字母,很多人就跟吃了“摇头丸”一样的兴奋。貌似有些记者和分析师平时啥都不干,反复报道和评论几次SRB要买铜的传言就能混一年。以至于有一段时间,我一看到SRB,就忍不住想把中间的R去掉。

2013年底,市场传国储局订了30万吨进口铜。2014年3月又传言SRB趁铜价下跌到6300附近从国内保税库买入了20万吨铜。2014年11月上旬,SRB再现江湖,这次据说又在6700美元左右通过某国企下了15-20万吨的铜进口订单。至此,30万吨的计划,变成了70万吨。

铜绰号“红色金属” 是因为颜色红, 但就它和中国的关系而言,这种说法也非常贴切。中国用量大占全球总需求的几乎一半并且无法自给,这些都是中国爱铜的重要原因。同时国内的某些铜冶炼行业国企,常年受制于铜精矿的紧缺和较低的加工费,未必严格按照产销情况套保,往往选择通过现货贸易和期货“投资”来增强收益。此外,前些年中国非常流行使用“铜融资”来套利或放高利贷参与房地产项目。这些因素综合在一起,放大了中国购买铜的需求。

而国储局对铜更是暧昧,先是因2005年刘其兵事件吃亏,之后又在2009年初成功抄底赚到,一苦一甜两次高潮的经历刻骨铭心,成为中国恋铜的又一大因素。当然了,往大里说,国储买铜也许有电网建设和国家“战略”上的考虑。(太敏感不评,以下省去88字)

不少西方矿商、贸易商和基金人士,成长发迹于铜的“中国时代”,要么出于商业利益天生待价而沽,要么之前做多赚钱形成思维定势,“中国爱铜”的观念深入人心。某个以做铜著称的西方基金,通过和国内某金属贸易集团紧密合作,已经形成了现货贸易、仓单融资和期货投机一条龙的格局,据说伦敦金属交易所的超过一半的铜库存都是它们家的。(太熟不评,以下省去66个字)

总之近年来中国有比较严重的“恋铜情结”。爱的深自然代价也大,于是在所有的大宗商品里,铜获得了最多的“中国溢价”,成为名副其实的“红色金属”,和五星红旗一样,铜也是用“血”染红的,中国出的“血”。

从国际供应端看,前几年新上马的铜矿投资项目要么品位差成本高,要么在鸟不拉屎或有吃人生番的地方(本人年纪较轻时被连哄带骗去过好几个),加上当地政府收税、罢工加薪和资源保护主义,边际现金成本已不再重要。所谓的“项目激励价格”变成判断铜价便宜与否的流行指标。根据高盛在2013年中的估算,这一价格应在6500美元左右。

国储局在2014年的每次出手都是铜价在低于或接近6500美元的时候,说明他们认同这个价格, 并且不认为市场进入了“非常时期”。现在看,这个估计有些太乐观。据说因为最近铜价跌的多,好像局里有些人事变动 (人艰不拆,以下省去44个字)。做人要厚到,说句公道话,毕竟后事难知,当事人已尽力而为了,只是敌人(空头)火力太猛。

自2011年以来喜欢看空铜做空铜的,主要有两大力量。国际上主要是看空中国的欧美基金,其中包括一些对铜不算太熟悉的宏观类和股票类基金,在这里且叫他们“海龟”;国内则是这几年持有“空铜派”观点的本土私募基金 (中国的对冲基金),就叫“土鳖”好了。

“海龟”喜欢用铜的另一个绰号“DoctorCopper”(铜医生),铜价被他们视作检验中国经济健康度的指标。他们在2013年之前比较活跃, 主要基于中国宏观会硬着陆和房地产要崩盘的判断。有不少多空策略型基金用空铜来对冲股票多头头寸,或者作为一种阿尔法策略来增强收益。管理期货CTA也时常参与,但他们没有那么复杂,基本上是有了趋势后跟在后面。

“海龟”们的特点是喜欢以他们自身的文化背景和从业经验来看待中国经济和铜价的复杂关系,因此有时有点显得“无知”加“偏见”。他们喜欢拿中国“鬼城”和“铜融资”这种例子来证明自己的观点。不过“海龟”虽然看空中国的态度很坚决,却并未抓住几次像样的行情,少数幸运的偶尔有所斩获,多数并未赚到钱。2014年以来,由于国储购买和铜价波动率下降,“海龟”群体表示看不太懂,变得不太活跃。

而“土鳖”则不同, 他们大多是国内期货界大佬们成立的私募基金, 总部多在沪浙两地。这些人在国内期市和股市上完成资本原始积累,近年来又借助国内资管和私募行业蓬勃发展之势快速扩张,不仅管理资产规模大增,而且网罗了各路人才,已成为部分国际商品期货市场里的主流“投机者”。在这里叫他们土蹩绝不是贬义, 恰恰相反,他们和国外基金相比,优势正在于“土鳖”二字。

“土”的意思是立足国内市场,更贴近铜的需求基本面,更了解现货流通和库存变化, 同时还可以跨界投资,以实业和金融为双轴形成合力并互相掩护。"鳖"的意思是他们像大龟一样安忍不动、静虑深密,不动则已,一击必中。出手后遇见波动能耐心持有,可以说“顺势加仓,逆势死抗”的能力无出其右。当然这种能力是“双刃剑”,风险也比较大,具体操作往往取决于基金的投资人结构、最大回撤容忍度和风险管理方式等实际情况,但无论如何,对于商品期货大行情机会来说,具备这种能力绝对是一大优势。

在国外人士的眼中,这些中国“土鳖”们神秘而低调,出可以做外盘,入可以做内盘,还可以内外套,更别说现货期货一起搞。这几年几波行情下来,欧美媒体时不时拿中国“对冲基金”做做文章,不过很多内容是道听途说再加点YY。欧美较大的金融机构和基金对这些中国同行们则是“既羡又怕还有些瞧不起”的心态。总之老外的有色眼镜并未完全摘去。

在国内,这些做棉花做橡胶做玻璃发家的“草根”背景的基金也显得比较“土鳖”。许多做股票和债券的自认“高大上”的公募基金经理和投行海归精英有时会低估做商品的。但是他们不了解的是,由于国内商品领域的企业和人士参与外盘期货交易较早, 同类商品的内外盘相关性高, 其实这些人是“土中有洋,洋中有土”,“比土的要洋,比洋的要土”。在当下的中国,这是一种非常明显的优势。

“土鳖”们不用国储或国企的资金,不去巴结权贵,不靠内幕交易,不玩老鼠仓,主要凭借对商品基本面和技术面的熟练把握和对趋势性行情的准确判断去赚钱,这点值得敬佩。几个掌门人都是经过市场考验“百炼成钢”的“老兵”,门下还培养了大量的人才,虽然内部也有利益纠葛,互相之间江湖恩怨难免,但是枝繁叶茂,已形成了各自的派系力量,时而合纵,时而连横,又适逢目前全球大宗商品市场出现结构性变化的有利时机,简直是“天时、地利、人和”都占全。事实上,这些基金是中国为数不多的真正有可能发展成为“世界级”量级和品质的全球宏观基金的力量。

“土鳖”们对于铜这个品种非常了解,不少人在2007-2009年期间抓住了V型的下跌或反弹的行情。2011年以后,随着中国经济放缓房地产风险加大,国际供需结构出现变化,“空铜派”阵营日益强大。不过2011-2013年这些基金没找到什么大的机会,并且由于期限结构和现货溢价等原因,可以说“空”的很辛苦。但很多人还是坚持下来了。到了2014年,终于成功地抓住了两次大行情。

2014年春节后,铜多头等待的中国“再库存”预期落空,同时房地产市场开始走弱。3月初,借势“超日债” 违约事件及铁矿石价格大跌,几个较大的“空铜派”基金大举在内外盘空铜,引发某些基金在外盘加空予以保护内盘多仓,大小喽罗空头随即跟上,短短几日内伦铜跌幅近10%。差不多10天后,大家获利并陆续撤离,随后传出国储局从国内保税库存买铜的消息。5月底铜价又回到7000美元左右。

2014年6月,受青岛港调查事件的影响,银行收缩对金属融资业务,铜价反应虽不算激烈,几个月的时间只跌了5%左右,但方向比较明确,这点极大地提升了空头的信心。进入新年油价继续暴跌,全球通缩风险有所加剧,中国宏观数据仍然疲弱,而现货市场需求不振,春节前备货意愿低,交易所库存增加较快,“土鳖”基金们终于等来一场“完美风暴”的时机,于是有了文章开头1月13日铜跳水的一幕。

从时机的选择,“文宣”的配合和其他的一些迹象判断,两次行情的确像是“土鳖”们“有勇有谋”的主动作为,虽然不一定是同一拨人。

扯了这么多,有人问了,怎么看后市?这么贵的问题,应该让“土鳖”回答。不过俗话说:观点人人有,其实不值钱。我当然也有自己的“two cents”(两分钱)的观察和思考。

近期全球宏观的大气候和市场核心驱动因素,在两周前关于“美联储”的文章中经说得很清楚了,仍是“通缩风险”主题,继续不利于受益于增长预期的原油和铜等商品, 但是利好贵金属和债券。

铜的基本面之前提过了,一时半会儿难有起色,并且从边际成本角度还有更多下跌的空间。但是铜既然能成为“最后的莫西干人”,自然有其韧性,能不能继续跳楼,主要取决于仓位方面有没有进一步放大的空间。这个时候如果“土鳖”愿意冒把险,双脚着地跳到五楼的天台上再推一把,情势会有所不同。

而目前想推的人和旁观的人似乎都在纠结于同一个问题, 就是《最后的莫西干人》里的那句:“Should we distrust the man because hismanners are not our manners, and that his skin is dark? (非我族类,其心必异。果真如此吗?)